【摘要】资本市场的繁荣离不开交易创新、法律规制和会计客观中立之反映。对赌协议作为我国近年来私募股权创新投资模式，在司法和会计领域引发诸多争议。在司法实践中，从世恒案到瀚霖案裁判观点的争议从未停止；在会计领域，对赌交易的复杂性和对赌条件成就与否的不确定性使会计处理陷入困境。法律和会计既相互关联又各有其独立规则和逻辑体系，对赌条款被触发时标的公司资本维持与否的判定离不开会计信息的辅助和应用。资本制度的“现代化”也应当更多地关注会计信息的公共产品属性，利用和解读会计信息以更好地定纷止争。
【关键词】对赌协议；资本维持；会计处理；法律规制
大体上，人们将对赌协议视为投融资活动（特别是pe/vc投资）中应对未来不确定性问题（特别是估值不确定）所使用的金融条款[1]。在企业投资或增资合同中，对赌协议大都是以补充协议的形式存在，其作用是对投资或增资合同部分条款进行补充和修订。由于投融资双方信息不对称、目标企业估值不确定，在投融资活动中加入对赌条款成为我国pe/vc投资时的普遍选择。对赌协议最大的司法困境就在于法院能否确立更广泛适用的标准，来应对类似于对赌协议这样的资本市场创新交易，使之既不阻碍合同自由又不侵害债权人利益，既保证公司多样化的投融资模式，又不动摇公司资本维持之原则，建立能体现出自由、效率与公平的标准。对赌协议会计实务中存在的主要问题是或有支付是按照或有事项准则还是新修订金融工具准则处理，是作为权益工具核算还是作为金融负债处理？资本监管是否需要会计的配合？会计处理是否要满足法定资本的要求？是让法律的归法律、会计的归会计，还是尽量寻求两者的协同与配合？本文尝试从混沌中理出头绪并表达观点。
一、对赌协议种类
之所以探讨对赌协议的种类，是因为要对本文拟研究的问题加以界定。在以pe/vc为投资方的对赌协议中，本文将从对赌主体、对赌条件和估值调整方式三个维度来梳理对赌协议的类型。对赌协议中涉及的协议主体主要有投资（pe/vc）、被投资企业（统称标的企业）、被投资企业创始人或控股股东（统称股东）。对赌协议签订主体的对赌方式有以下三种类型：一是投资方与股东对赌（包括标的企业作为担保人的情形）；二是投资方与标的企业对赌；三是投资方与股东和标的企业三方对赌。常见的对赌条件有业绩对赌和上市时间对赌两种：业绩对赌，即以标的企业在某一期间或某几个期间的收入、净利润、增长率或其他经营指标作为对赌条件；上市时间对赌，即以标的公司是否在约定时间内成功上市作为对赌条件。在约定期间，标的企业实现了约定的业绩或者成功ipo，则不需要调整或向有利于标的企业或股东方向调整；未实现对赌条件的，则向有利于pe投资人的方向调整。向有利于标的企业或股东方向调整的情形并不多见，可能的原因是标的企业最迫切的要求是解决资金不足问题，这会影响标的企业与投资人谈判过程中的判断力和议价能力，从而产生基于单向对赌的不平等合作协议。对赌协议估值调整方式主要有股权调整、现金补偿。股权回购可以看作是股权调整的最大化模式，因此将其列入股权调整方式中。随着pe/vc投资的发展，估值调整手段可以更为多样化，如增加董事会席位、安排财务人员、资金共管、分期投资等。本文仅针对实践中法律与会计争议最大的对赌协议类型展开讨论。即pe投资人与标的企业对赌，且未能实现对赌条件时，标的企业向pe投资人进行现金补偿或赎回投资时，分别对应上表列（3）和列（5）所面临的法律及会计问题。本文从三个方面展开讨论：一是探讨标的企业向pe投资者进行补偿或回赎涉及的《公司法》管制问题；二是讨论标的企业在对赌交易中的会计处理问题；三是就会计与法律分离或融合的问题发表看法。
二、对赌协议与资本维持原则
资本维持原则是指由股东出资所形成的公司资本，不能再返还给股东，公司向股东给付财产时绝对不能侵害用于维持公司基本资本数额所需的公司资产[2]。当标的企业与pe投资人之间签订对赌协议，且标的企业没有达成对赌条件时，标的企业应按照对赌协议向pe投资人支付补偿或回赎股份。从《公司法》的角度看，不论是对初始投资的现金补偿，还是退出时的股份回购，都意味着公司向股东无对价地给付了财产。在英美国家，对股东进行现金补偿或回购、赎回股份都属于《公司法》中“分配”规则的适用范围。在我国，上述行为可体现为利润分配或减资两种不同路径。这两种情形都归属于《公司法》特别是资本维持原则的管制范畴[1]。对赌协议的履行与资本维持原则的冲突之所以引发诸多争议，主要基于两方面的原因：一是因为这种对赌交易本身会导致多方利益主体间相互矛盾的利益冲突，如pe投资人的利益、继续留存的股东利益、公司债权人利益以及公司利益。法院要做出某种价值判断就必然会保护一部分当事人的利益而否定另一部分当事人的利益。二是因为我国《公司法》对何为资本、资本的口径、维持公司资本数额所需的公司资产如何界定等问题，没有给出明确的答案，这就导致法官无法提供具有说服力的裁判依据，如果法官能够借由会计数据从财务分析的视角来对这些问题进行梳理，也许会对其判决提供帮助。
三、标的企业的会计处理
标的企业会计处理主要包括三个环节：取得pe投资人的出资、对赌条款或有支付的确认以及对赌协议被触发。会计处理的依据不同得到的结果也会不同，反映在报表中的数据和含义也就有所不同。
（一）pe投资人注资时的会计考量——会计与法律的融合
以我国对赌协议第一案“世恒案”为例，人们普遍认为最高院在世恒案中以判决的形式确立了“与目标公司原股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的裁判规则，这一规则成为其后法院判决的主要标准以及设计对赌条款的重要依据。但如果从会计的角度来看待这一问题，也许会有不同的理解。世恒案中涉及的海富公司作为pe投资人与香港迪亚公司（世恒公司大股东）、世恒公司（标的企业）及陆波（迪亚公司控股股东、世恒公司的最终控制人）共同签署《增资协议书》：pe投资人向标的企业投资2000万元人民币，其中包含15.38万美元，折合人民币金额为114.771万元，记入实收资本账户，占标的企业注册资本的3.85%；余款1885.229万元人民币全部记入标的企业的资本公积账户中。标的企业控股股东香港迪亚公司出资384万美元，占标的企业注册资本的96.15%。标的企业收到pe投资人的投资款后办理了工商注册登记。依照协议、工商登记以及当时适用的会计准则会计处理（单位：万元，下同）如下：借：银行存款2000；贷：实收资本114.771，资本公积1885.229。如果这样处理，就会忽略《增资协议书》第七项特别条款（对赌条款）对投资不确定性的影响。第七项特别条款规定：①世恒公司着手上市。②若世恒公司2008年不能完成3000万元实际净利润，海富有权要求其予以补偿；如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求香港迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万）×本次投资金额。③如果至2010年10月20日，由于世恒的原因造成无法顺利上市，则海富公司有权在任一时刻要求香港迪亚公司回购届时海富公司持有世恒公司的全部股权。回购价按以下情况确定：净资产年化收益率超过10%，则回购金额为所有者权益账面价值；净资产年化收益率低于10%，则回购金额为（乙方的原始投资金额-补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。根据这一约定，当标的企业世恒公司无法完成2008年实现净利润3000万元的业绩要求时，世恒公司要承担向投资人海富公司补偿的义务。这是协议各方通过谈判达成的一致意思表示。标的企业世恒公司应对该或有对价予以会计反映，依照当时适用的会计准则，该或有对价应作为或有事项处理。即该或有事项（是否能实现3000万元净利润）满足负债确认条件的应作为预计负债加以确认，如果不满足应在财务报告中进行披露。根据《企业会计准则第13号——或有事项》的要求：与或有事项相关的义务同时满足下列条件的，应当确认为预计负债：该义务是企业承担的现时义务；履行该义务很可能导致经济利益流出企业；该义务的金额能够可靠地计量。首先，本案中标的企业世恒公司签订协议时已经承担了该项义务，所以该义务是现时的。其次，履行该义务很可能导致经济利益流出企业，世恒公司作为标的企业最了解自己的经营状况，正常情况下对能否达成业绩的概率应该可以进行合理估计。最后，该项补偿义务的金额能够可靠计量，计量的方法协议中已经明确规定。补偿的具体金额取决于2008年标的企业能实现多少净利润，如果能够合理估计2008年将实现净利润的数额，则满足预计负债确认的条件。此时标的企业应确认预计负债。根据对赌协议的安排，它的本意是对标的企业估值不确定做出调整，那么与“预计负债”相对应的科目就应该是“资本公积”。由于pe投资人将绝大部分出资计入资本公积，通常情况下资本公积数额会覆盖标的企业向投资人承诺的补偿金额。如果资本公积不足以支付，不足部分应调整实收资本。未达到业绩要求说明pe投资人初始投资时对标的企业估值过高，调整资本公积实际上是对初始投资金额的调整。这样的处理符合对赌协议的本来意思表示，但要考虑法律上的可行性。下面将从法律的角度特别是公司法资本维持原则的角度来分析这一问题。我国《公司法》并未对何谓资本作出定义，也没有对资本的口径予以界定，学界对于资本维持原则中的资本口径也存在争议。笔者认为，可以将“资本”按其口径大小分为三种：最小口径资本——注册资本（计入实收资本的部分），中等口径资本——投资人的全部出资（计入实收资本和溢价计入资本公积的部分），最大口径资本——所有者权益。从理论上来说资本维持原则作为资本三原则中的一项，应当与另外两项资本原则即资本确定原则、资本不变原则中资本的口径相同。资本确定原则与资本不变原则中的资本应当仅指注册资本，如果包括资本公积甚至全部所有者权益，那这个资本必然会处于不断变化之中，没有办法相对确定也无法不变。从这个角度来说，资本维持原则中的资如果仅指注册资本，当标的公司向pe投资人进行现金补偿时，直接以资本公积支付，就不涉及资本维持原则的规制问题，涉及的仅是公司有无能力偿还的问题。由很多pe投资人对标的企业进行投资的案例可见，投资人的投资绝大部分都记入资本公积账户，只有很小部分进入实收资本（注册资本）账户，其原因也是资本公积账户相较于实收资本账户来说拥有更大的灵活性以及受到更少的资本监管。当然，从债权人保护的角度来说，资本的口径越大越有利于债权人的保护。资本的口径如何设定，是否需要统一资本三原则中的资本口径，这既是价值判断问题也是利益平衡问题。如果将资本维持原则中的资本口径设置为最大，即全部所有者权益，这就意味着这种资本包含着留存收益，会受到公司经营绩效的影响，而公司的经营绩效却并非法律所能规制。因此，资本维持原则中的资本概念以中等口径——投入资本界定较为合理。这就使得对赌协议导致的或有支付如果直接冲减资本公积，则会受到资本维持原则的管制。借：资本公积；贷：预计负债。这种处理能反映对赌协议本身的交易安排，会计作为商业语言，履行了如实描述、客观反映的职责。但是会计的处理路径应当具有法律上的可行性，否则这种处理是无意义的。因此，会计处理必须考量和接受法律上特别是《公司法》资本维持原则的规制。我国《公司法》第35条规定：有限责任公司成立后，股东不得抽逃出资。这里的出资与前面所述的中等口径资本——投资人出资，应当是一致的，既包括计入注册资本的部分，也包括计入资本公积的部分。依照这一限制性规定，标的公司不能随意在会计处理上借记资本公积和实收资本，因为这样处理意味着投资的抽回。《公司法》并非完全禁止资本的抽回，《公司法》中有减资和异议股东回购请求权的规定。所以pe投资人对初始投资金额的部分调整（现金补偿），可以按《公司法》第177条减资的规定来处理；但是177条规定仅针对公司需要减少注册资本的情况，不包括单独减少资本公积的情况。《公司法》第168条规定资本公积金不得用于弥补公司的亏损。当然资本公积也不能用于利润分配，即资本公积进入被投资企业后不能以任何方式单独退出企业，唯一途径就是转增资本然后走减资程序退出。这就使得《公司法》对于资本公积的管制比注册资本还要严格，这显然与《公司法》的立法初衷及法定资本制相违背。事实上，对赌协议中pe投资人之所以协议安排将绝大部分出资计入资本公积，其主要原因就是法定资本制下资本公积账户要比注册资本账户自由灵活。德国学者就曾指出，“从股东出资的角度来分析，如果股东无论如何都愿意给公司配备适当的自有资本，但只愿意让其一部分作为原始资本而受到严格约束，则会选择资本公积而非注册资本的设计结构，法定资本制下的资本账户充当类似担保账户的角色，而资本公积账户相比资本账户而言具有灵活性”。但从现行《公司法》的规定来看，资本公积账户受到的管制比注册资本还要多。这显然与实收资本账户、资本公积账户的设计初衷相违背，也不符合法定资本制的原理。在法律上对赌交易所引起的现金补偿还可以看作是对pe投资人的利润分配。当然利润分配同样也会受到来自《公司法》中资本维持原则的管制，但其更多地依赖于标的公司的商业判断和财务决策。可见，走利润分配的处理路径在法律上更为便捷。会计处理可以据此调整为：借：利润分配；贷：预计负债。我们从《公司法》的角度来分析这一会计处理。这种利润分配仅针对标的企业的特定股东——pe投资人进行，属于定向分配。根据股东平权、同股同权的要求，这要征得其他股东的同意。本案中标的企业只有香港迪亚公司和pe投资人两个股东，他们都在协议中签了字，符合《公司法》34条之规定，定向分配不存在法律上的障碍，但同时要符合《公司法》166条之规定。《公司法》166条的约束和限制揭示了世恒案的司法管制重点，即对世恒案的判决关注的焦点不应该是对赌协议有效无效的认定，而应关注这种定向的利润分配是否经受得住资本维持原则的检验，即在履行对赌协议时标的企业是否有合法可用于分配的资金并依照利润分配的基准与顺序进行了合法的分配。如果满足了以上利润分配的条件，就不违背资本维持原则，也不损害债权人的利益，这种分配在法律上就是可行的。如果不能满足利润分配的法律规定，在法律上也同样会做出否定的判断。如果pe投资人的所有退出通道都被封锁，pe投资人就不会存在。相较于减资的退出，利润分配似乎更为便捷。通过以上的分析可以看到，会计上的这种处理，就是考量了对赌协议和《公司法》资本管制原则后所进行的处理，实质上是会计遵从法律所产生的后果。
（二）pe投资人注资时的会计考量——会计的独立与分离
我国在2006年版的《企业会计准则》中提出了实质重于形式原则，会计遵从法律必须无损于会计对经济实质的判断。2017年我国《企业会计准则》对金融工具准则进行了系列修订。在新修订的金融工具准则中规定，对于附有或有支付义务的金融工具应认定为金融负债。在对赌协议的对赌安排中，标的企业没有达成对赌条件，就要向pe投资人给予现金补偿或进行股份回赎，这属于或有支付（又称或有结算）条款。正是或有支付条款的存在，导致发行企业不能无条件规避偿还义务，这种情况下，金融工具发行方要将其发行的金融工具确认为金融负债。也就是说，标的企业不能无条件避免归还义务，因此取得pe投资人的2000万投资款应确认为金融负债，除非或有支付发生的可能性极低。按照会计实质重于形式原则的要求，法律形式上的权益工具不能被确认，只能按照其最终的结算方式和结算义务确定其作为金融工具的性质。将附有或有支付条款的权益工具分类为金融负债，标的企业在收到pe投资人的投资时应做如下会计分录：借：银行存款2000；贷：金融负债2000世恒案中pe投资人投入资金2000万元，办理了股东登记手续，其法律形式是股权投资无疑。但由于特别条款（对赌条款）的存在，在标的企业未满足业绩承诺的情况下，pe投资人可以得到优先补偿或选择退出，从这个意义上说，它又不符合股权投资的特性。股权持有人所享有的是标的企业在扣除全部负债后的资产中的剩余权益，只有公司终结时才能予以返还，而不是基于合同的优先受偿权。在新的金融工具准则下会计处理与法律认定出现了分离。这种分离更确切地说是会计不再遵从法律的形式，更看重日益复杂多变的金融产品的经济本质。财务会计的主要功能是向会计信息使用者提供会计信息，以为其决策之用。这就要求会计信息应当真实可靠、客观中立。会计信息有其独立价值，不能也不应当为了反映协议的外在法律形式而扭曲呈现。会计运作方式（信息披露）与法律（行为规范）有所不同，会计科目之设计、报表之编排，自有其特殊考量，不会亦不能以配合法律规范为唯一目的。这种处理的结果就使得会计的归会计、法律的归法律，法律的外在形式不会左右会计确认和披露，会计的确认和披露亦不会影响法律的适用和
裁决。
（三）对赌条款被触发时标的企业的会计处理
对赌条款被触发时标的企业依照对赌协议的规定或支付补偿款或进行股份调整或回赎股份，也有可能是以上三种方式的组合。
1. 支付补偿款时标的企业会计处理。在会计与法律融合的处理方式下，当对赌协议被触发时，标的企业需向pe投资人支付现金补偿。标的企业在收到投资时，已经对可能发生的或有支付进行了确认，当实际现金补偿时：借：预计负债；贷：银行存款或其他应付款。如果预计负债确认的金额与实际补偿款不一致还需对其进行调整。当计提预计负债小于补偿款时：借：利润分配（补提差额），预计负债（原来计提金额）；贷：银行存款（实际补偿金额）。当标的企业计提的预计负债大于补偿款时：借：预计负债（原来计提金额）；贷：银行存款（实际补偿金额），利润分配（冲减差额）。在会计与法律分离的处理方式下，对赌条款被触发时，按照协议规定的计算方式，计算补偿金额，标的企业按约定的补偿金额向pe投资人进行现金补偿：借：金融负债（实际补偿金额）；银行存款（实际补偿金额）。
2.回赎时标的企业会计处理。在会计与法律融合的处理方式下，对赌协议被触发时，标的企业需按合同规定赎回pe投资人的投资。此时标的企业的会计分录与取得投资时相反，但在进行会计处理前要按照《公司法》177条的规定走法定减资程序。因此进行如下会计处理：借：库存股；贷：其他应付款。减资程序经股东会和债权人通过后实际向pe投资人支付款项时：借：其他应付款；贷：银行存款。借：实收资本，资本公积；贷：库存股。在会计与法律分离的处理方式下，从会计上来说可以直接进行如下处理：借：金融负债；贷：银行存款。在法律上要依照《公司法》177条之规定处理，履行合法的利润分配程序，给予投资人现金补偿或履行减资程序并回赎pe投资人的出资。可以将上面的会计处理归纳总结如表2所示。致的或有支付冲减资本公积或作为利润分配处理，完全从法律角度所做的处理没有揭示这种投资及或有支付的金融工具的本质。后一种处理又使得经工商登记的注册资本（会计上的实收资本）部分计入金融负债，容易给报表使用者造成理解困惑。天职国际会计师事务所建议对赌协议中会计处理与法律认定采用《企业会计准则解释第7号》中限制性股票的处理方法也许是个不错的选择。具体如表3所示。这样既可以保证工商登记中实际投入的资本与实收资本相一致，又能反映对赌协议中或有支付具有金融工具的本质。
四、会计与法律的融合与分离
对赌协议作为投资人主导下以估值调整为目的的创新投融资模式，由于标的企业通常没有足够长的业绩记录也无法从传统来源（如公开市场或贷款机构）获得资金，pe投资人为这些高风险、流动性不足和未经市场检验的企业提供股权融资必然有估值调整的需要。当然，投资前如果能够对标的企业的商业机会、管理团队、自创技术、经营历史、投资所涉及的法律和监管以及退出的时机及可能性等问题进行充分的考量，也许比盲目投入再依靠投资后的现金补偿和股份回赎更有效率，也更容易实现盈利目标。pe投资人除了向标的企业提供资金，也要在企业管理和后续发展上发挥更大的作用。投资后的估值调整也应当有更多的创新手段和方法，单纯依靠现金补偿和股份回赎可能会受到《公司法》的规制或标的企业资金限制而无法实现其目的。国家的公共政策机关也应为提高初创企业及pe/vc早期股权资本的流动性提供更多的路径和激励措施。会计作为一种商业语言要对以上交易进行记录和反映，交易规则不断创新，会计原则也必然随之变化。但会计的主要功能始终未变——向会计信息使用者提供决策有用的信息。近年来，会计准则的不间断修订就是为了更好地实现会计目标所做出的努力。会计信息的主要使用者就是投资人和债权人；《公司法》资本维持原则维护的也是投资人和债权人的利益，会计与法律上资本维持原则的服务对象相同，而且会计准则本身又归属于法律法规的范畴之内，在很多的司法判决中法官会引用会计术语参照会计数据进行论证和裁判。我国《公司法》第八章公司财务、会计就专章进行规定并援引会计术语进行规范。这为会计与法律的融合提供了可能。但两者对于投资人和债权人的保障方式却又大不相同：会计以提供客观中立信息帮助投资人和债权人决策之用，而法律上对投资人和债权人的保护则需要做出某种价值判断并带有强制性。两者各有其独立的逻辑体系和运作规则，从这个意义上说会计与法律的分离又实属必然。在pe投资人与标的企业的对赌交易中，法官不可能抛开标的企业的财务状况来做出价值判断：是否违背资本维持原则，是否能够维持公司基本资本数额所需的公司资产，是否损害标的公司利益，是否侵害债权人利益，一定是在对标的企业的盈利能力判断、偿债能力评价、财务状况的分析中得出的结论。对赌协议纠纷绝不是简单的判定协议有效还是无效所能解决的。会计会为法官的裁判提供帮助，至少会提供一种看待问题的不同视角，法官也应当更多地关注会计信息的公共产品属性，利用和解读会计信息以更好地定纷止争。
【主要参考文献】
[1]刘燕.对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示[]].环球法律评论,2016(3):137~156。
[2]白江.论资本维持原则和公司资产的保护[]].社会科学，2007(12):93~100,
作者 任 玲