摘要
随着居民生活水平的不断提高，人们对健康医疗的需求势必随着增加，由此推动我国医药产业规模快速发展。近年来，一系列医药产业政策出台，医疗体制不断深化改革，给医药行业带来了一定冲击，医药企业间的竞争日益激烈。许多医药企业急切寻求资本扩张、优化资源配置，以此来提升企业的竞争能力，巩固企业市场地位，并购重组则成为医药企业快速壮大的的重要捷径，获取良好的财务协同效应也是企业并购的主要动机。因此，对上市医药企业财务协同效应开展深入研究，有利于医药企业并购策略成功实施，提升企业的市场竞争能力，保证企业长期稳定发展。本文通过相关理论基础与实证研究相结合的方法，对我国上市医药企业并购财务协同效应实现情况及其影响因素进行分析。文章首先阐述了研究背景，对财务协同效应的相关研究进行文献回顾，确定研究内容和方法。然后，概述企业并购和财务协同效应的相关概念，总结概括财务协同效应的主要表现形式。接着介绍了我国上市医药企业并购现状，了解国家医药产业政策趋势，概括总结医药行业上市公司的并购特征及动因。最后，结合上述相关理论与并购特征，提出文章的研究假设，选取样本并购案例，依据财务协同效应表现形式及医药企业并购现状，筛选合适的财务指标，采用因子分析法分析医药企业并购后财务协同效应实现状况，通过回归分析，研究影响财务协同效应充分发挥的主要因素。根据实证分析结果，得出如下结论：第一，我国上市医药企业并购发生后，短期内可以实现财务协同效应，从长期来看很难实现财务协同效应；第二，并购方企业在并购前三年的平均总资产净利润率对于并购财务协同效应的影响是显著的，且表现为正相关；第三，并购类型，并购支付方式、并购方第一大股东的持股比例，并购后主并购企业持有目标企业的股权比例对于企业并购财务协同效应的影响均不显著。
关键词：上市医药企业；企业并购；财务协同效应；因子分析
目录
摘要
abstract.
1绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
1.1.2研究意义
1.2国内外相关研究综述
1.2.1企业并购协同效应
1.2.2企业并购协同效应对企业的影响
1.2.3企业并购协同效应的评价方法
1.2.4文献述评
1.3研究内容与方法
1.3.1研究内容
1.3.2研究方法
1.4研究思路
1.5主要创新点
2企业并购财务协同效应概念界定
2.1企业并购
2.1.1企业并购的概念
2.1.2并购的类型
2.2财务协同效应
2.2.1财务协同效应的概念
2.2.2财务协同效应的实现方式
3医药企业并购现状及并购特征
3.1医药行业发展及并购现状
3.1.1医药行业发展现状
3.1.2医药企业并购现状
3.2医药企业并购特征
3.3医药企业并购动因
4医药企业并购财务协同效应研究设计.
4.1研究假设
4.2变量的选取
4.2.1财务指标
4.3模型构建
4.4样本数据来源及选取
5企业并购财务协同效应实证分析
5.1描述性统计
5.2因子分析结果
5.2.1并购前一年因子分析结果
5.2.2并购当年因子分析结果
5.2.3并购后第一年因子分析结果
5.2.4并购后第二年因子分析结果
5.2.5并购综合得分结果
5.3回归分析
5.3.1回归分析结果.
5.3.2稳健性检验
6结论及建议
6.1研究结论
6.2建议
6.2.1合理制定并购策略
6.2.2选择合适的支付方式
6.2.3重视并购后的资源整合
6.3研究的局限性
参考文献.
致谢
1绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
随着我国市场经济不断推进，人民的可支配收入逐步得以提升，我国的健康医疗质量得到明显改善。然而，人口老龄化现象加速、新型疾病不断涌现、城市化带来的环境污染等问题，给居民的健康安全带来极大威胁，对医药行业的发展也是一个巨大挑战。自2011年新版《药品生产质量管理规范》实行后，“两票制”、医保目录的更新、仿制药一致性评价等一系列的医药产业政策相继出台，政府对医药行业管制力度逐渐加大，整个医药行业步入优胜劣汰阶段。近年来中国医药行业并购频率不断攀升，究其原因，主要是我国医药行业集中度低、研发投入成本高，导致行业内部资源整合意愿强烈，同时伴随国家医药产业政策推动，医药企业间的竞争日益激烈，许多企业不在单纯依靠自身的发展，更多的是依靠外部并购重组来扩展企业的经营范围、快速集中资本，实现企业的规模效应。从2016年开始，医药企业每年的并购交易总额均超200亿美元，每年发生的并购交易量达400多起。2020年中国医药行业并购交易金额约430亿美元，交易数量为928起，较2019年的并购交易金额上涨73%左右。受疫情和贸易关系的影响，海外并购活动持续低迷，而我国国内企业投资者的并购整合热情高涨，并购交易金额和交易数量都出现大幅增加。以上种种迹象表明并购重组已然成为医药企业实现资本扩张和自我发展的重要途径。我国医药企业并购交易虽然表面上风起云涌，但并购后所带来的经济效益却不尽如人意。许多企业盲目并购，并购前没有进行合理规划，并购后不重视企业人力资源、财务资源及研发技术等方面的整合，使得并购财务协同效应未能充分发挥，进而导致并购活动失败。因此，在企业并购重组前，识别并购机遇制定合理并购策略，评价并购活动所带来的财务协同效应，重视并购后的资源整合，不仅有利于企业顺利完成并购，也是企业并购财务协同效应能充分发挥的关键所在。
1.1.2研究意义
在企业并购的协同效应中，财务协同效应最为重要，它可以最大程度的体现协同效应的整体效果，从而有效地促进企业并购协同效应的实现。企业是否能够实现预期效果，获得并购财务协同效应，是影响企业并购活动成败的重要因素。
理论上，相对于国外而言，我国的企业并购发展历史不长，并购交易规模较小，因而国内对并购财务协同效应在理论上的研究也不够完善。本文通过对并购相关理论和医药行业并购现状及特点，利用财务指标分析法结合实证研究，构建衡量并购财务协同效应的指标体系，对我国医药企业并购的财务协同效应实现情况开展研究，分析影响财务协同效应的各项因素，为医药行业并购提供理论参考。实践中，根据近几年医药行业的发展数据可知，中国医药市场增长速度已超过全球医药市场的增速，医药企业并购数量也在不断增加，医药企业的发展空间仍然很大。本文对我国上市医药企业并购财务协同效应及其影响因素展开研究，总结文章结论，并提出相应建议，可以帮助企业达成并购目标，实现良好的财务协同效应，从而为医药企业的并购活动提供可靠的借鉴经验。
1.2国内外相关研究综述
1.2.1企业并购协同效应
h.igor.ansoff（1965）首次提出协同战略理念，他认为企业可以通过寻求营销、投资和管理方面的协调，来实现协同效应，并将投资收益率作为协同效应的评价指标[1]。hiroyukiitami（1980）基于ansoff的协同理论，通过资源划分，将协同概念分解为“协同效应”和“互补效应”，其次，他还提出动态协同效应和静态协同效应[2]。michaelporter（1985）将企业价值链分为多个运营单元进行分析，他认为协同效应不仅带来了一定企业效益，同时也使企业生产成本增加，他也为分析协同效应来源提供了方法[3]。weston（1990）提出，协同效应是指企业并购后所取得的的收益高于并购前企业双方收益之和，将协同效应划分了三种类型：经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应[4]。mark.l.sirower(1997)依据动态协同效应，将协同效应置于具有竞争性的环境中，只有在并购实施后企业所取得的收益大于并购支付溢价时，才会产生协同效应[5]。许明波(1997)提出三种不同的协同效应，即股价低估效应、预期效应及合理避税效应，他认为，在并购前，如果企业的股价被低估，则并购后企业的市盈率会提高，进而带来更多的股东财富[6]。王长征(2002)从企业价值链评估的角度出发，对企业并购活动进行分析，认为通过价值链的重构可以达到协同效应[7]。张晶（2011）对企业并购协同效应进行重新归类，在原有分类基础上加入了无形资产协同效应，对协同效应作出进一步细化[8]。国内外关于财务协同效应的研究相对缺乏。rumelt（1974）指出，财务协同效应是在资本市场中，企业并购给企业带来的某种溢价，从而使公司获取更多的收益[9]。j.fredlarsson（1987）提出，财务协同效应是通过金融市场力量、企业资本市场的内部化和多元化，来实现资本收益和分配，降低企业经营风险、减少资本成本支出[10]。weston（1990）
提出财务协同效应体现在举债能力、内部资本市场及债务共保功能的改善[4]。宋献中（2000）重新论述财务协同效应表现形式，认为财务协同效应体现在预期效应、降低产品成本、控制企业现金流量以及节税效应等方面[11]。崔刚等（
2002）指出，财务协同效应是指企业所取得的收益，不仅来源于税法、会计准则上的处理，还通过企业资金集中化管理、外部投资的内部化等方面的改善来体现[12]。江林忆(2016)对财务协同的表现进行了较为详尽的剖析，其主要包括节税效应、成本节约效应、股票增值效应及风险分散效应，在此基础上总结了财务协同效应的实现路径[13]。
1.2.2企业并购协同效应对企业的影响
（1）并购协同效应对企业的正面影响
jensen等(1983)通过并购绩效分析，得出结论：无论并购是否成功，目标企业都会获得30%左右的非正常收益且极少发生亏损，虽然并购方会出现损失情况，但几乎没有高于5%的亏损[14]。feroz等(2002)研究发现，并购后70%的样本企业在经营管理效率方面得到了改善，表明并购对企业产生了积极影响[15]。朱红军（2005）通过分析并购协同效应的研究，发现被并购企业在并购完成后的五年内实现了约70%的超额利润，而仅完成一次并购的被并购企业得到的利润更高，这说明并购溢价可以提高被并购企业的价值，这一提升与并购的协同效应是一致的[16]。盛明泉等（2011）通过分析多元和非多元并购，发现多元化并购绩效先降低后增加，说明并购对企业产生了一定的正面影响[17]。bernile等（2013）通过分析横向并购案例，提出其协同效应，是评估并购企业双方的供应链管
理的关键因素[18]。张丽娟(2014)从多个视角分析企业并购动机，提出企业并购的核心目标在于获取较好的协同效应，进而实现资源的最优分配，达到企业的预期目标[19]。
（2）并购协同效应对企业的负面影响。
limmack(1991)早期对英国企业的并购活动进行分析，提出并购行为会使企业的资产缩水[20]。paulo等（2013）在实证研究中发现凡是参与并购的企业，包含上市企业，并购后大多数企业并没有产生预期效益，只少数企业取得了微小的协同效应[21]。甘姗（2013）通过对并购协同效应的长期正效应开展研究，得出结论：从长远来看，并购协同效应的正效应急剧降低，甚至对大多数企业产生了消极影响[22]。jovanovic(2014)通过对垄断模式的横向并购开展研究，得出结论，协同效应可以减少企业的边际成本，同时也会对企业经营管理产生抑制作用，而且，无论企业管理激励的贡献如何，消费者剩余与并购协同效应的影响都是负面的[23]。胡雨驰（2014）对我国上市企业并购进行实证分析，得出结论：企业并购后的绩效提升仅限于短期，长期看绩效波动较大，甚至出现明显下降趋势[24]。卫力等（2015）以跨行业并购为研究对象，从并购动机和协同效应的三种类型出发，发现短期内企业并购绩效出现大幅上涨，可以实现积极的协同效应，从长远看，企业绩效并未得到真正的提高[25]。杨伟鸽(2016)认为，并购活动可以提升企业市场竞争优势，但也存在着较大的潜在风险，尤其是财务风险，从长期来看，企业需要不断完善相关的法律和法规，以规避隐藏的风险，从而获得协同效应[26]。
1.2.3企业并购协同效应影响因素
papadakis（2005）认为企业并购过程的规范化程度、并购双方的自身特征（例如管理者的个性、风险偏好等）以及目标企业的人力资源情况等因素对并购后协同效应的实现有很大的影响[27]。唐建新等（2005）对中国上市企业并购案例进行分析，发现并购类型不同、并购方第一大股东持股比例变动等因素都会对协同效应产生一定的影响[28]。余鹏翼等（2014）通过回归分析，发现并购交易支付手段，并购方第一大股东持股比例和企业文化的不同，会对并购企业业绩产生积极效应，而企业与政府关联度和企业规模只会对短期内的并购绩效有显著影响[29]。aleksandra等（2014）通过研究发现并购交易支付方式，对并购后的企业业绩有明显的影响[30]。王艳等（2014）、高振明等（2016）通过研究发现，企业文化对于并购产生的协同效具有显著的消极影响，文化程度愈高，并购协同效应愈弱，其主要原因在于企业文化的不相容[31][32]。nicholson（2016）研究2001-2012年东盟各国的并购行为的影响因素时发现，在金融危机时，被并购企业的相对规模和并购企业的现金流预算是影响企业长期并购业绩的主要因素，并购支付段、并购类型及并购方持股比例等并未影响并购后的企业绩效[33]。胡海青等（2016）认为，并购企业双方的财务制度是否健全、产品研发能力等因素都会对并购后的协同效应产生一定的影响[34]。刘灿灿等（2018）基于资产评估理论研究协同效应影响因素，结果显示：支付手段、资金来源和筹资成本、并购后的资源整合等都会对协同效应产生影响[35]。
1.2.4企业并购协同效应的评价方法
（1）事件研究法
jensen等(1983)选取了十四年的并购案例，通过事件研究法分析并购绩效，计算分析并购后并购企业双方的的股价异常收益率，结果显示，无论并购是否成功，都不会对并购企业双方造成重大损失[14]。schwert（1996）对1975-1991年的并购案例进行分析，得出结论：并购企业未实现明显的超额收益，而被并购企业却获得了显著的超额收益[36]。杨荣等(2000)采用事件研究法对中国企业并购案例进行分析，得到与上述研究相同的结论[37]。张瑞稳等（2007）采用事件研究法分析了2005年中国上市企业的并购案例，通过累计超额收益率来评价协同效应，发现中国上市企业并购并未达到并购方预期的协同效应[38]。bernile等（2013）通过事件研究法对企业并购的协同效应开展研究，发现企业横向并购更有利于提升企业的竞争力[18]。nicholson（2016）对2001-2012年东盟各国并购案例进行分析，结果显示：在并购后的三年内，并购企业的业绩显著下降，而在金融危机中完成的并购表现要优于金融危机前后的企业并购[33]。chao等（2018）通过事件研究法法，分析了欧洲500起跨境并购交易，结果表明并购后企业的绩效得到了改善[39]。（2）财务指标法冯根福等（2001）采用财务指标法对企业并购绩效进行实证研究，结果显示，并购方式不同，企业所取得的并购绩效存在一定的差异，其中横向并购对并购绩效的影响最大，此外，从长远来看，并购方第一股东持股比例和政企关联程度，对并购绩效的影响并不显著[40]。邹璐（2014）从企业的盈利能力、成长能力和市场规模等角度分析企业并购绩效变化，判断企业并购协同效应是否充分发挥[41]。abdul等（2016）通过对十五年间的并购案例进行财务指标分析，得出结论：并购后的企业经营管理有了明显改善[42]。曹翠珍等（2017）选取了十四个财务指标进行协同效应评价分析，结果表明，与非相关并购相比，相关并购更易于取得并购协同效应[43]。郝玉萍（2019）运用财务指标法对互联网企业财务协同效应进行评价，认为并购后的整合力度不足将会限制了财务协同效应的发挥，且信息不对称也可能会导致预期结果出现差异[44]。
1.2.5文献述评
综上所述，在企业并购协同效应研究方面，西方国家对其国内的企业并购具有深入研究，且在各方面均有明显的研究成果，既涉及定性研究（协同效应内涵研究、协同效应对企业影响研究等），也包含了定量研究（协同效应计量方法、协同效应评价等实证研究），从不同的研究角度取得了具有指导意义的多种理论。相对比而言，直到20世纪90年代，我国企业并购活动才开始萌芽，尽管过去二十多年来，许多学者都在积极地探讨我国上市企业并购产生的协同效应，也有很多学者将国外协同效应理论引入我国企业并购案例，但我国企业仍处于蓬勃发展的成长期，这就导致国外研究理论不全然适合我国企业的发展。国外学者采用大量的企业并购案例，对企业并购所产生的协同效应在企业中的实现情况展开研究，并取得了较全面公正的成果。国内关于协同效应对企业影响的参考文献相对较少，且多数学者侧重以某个企业为案例研究。国内的很多学者认为，企业并购所带来的协同效应或者企业业绩的增长都是短暂的，而且在个别特殊行业或并购方式下，企业并购能产生协同效应，仅有少数学者从实证角度论证了并购可以产生协同效应。对于影响协同效应的各种因素的研究，国内外学者通过大规模样本的并购案例研究，从企业内在环境、外在因素等不同的视角进行研究，总结出不同因素对并购协同效应表现效果的影响。国外学者研究成果倾向于企业的战略、运营以及事后资源整合的影响。相比之下，目前，国内关于研究协同效应的影响因素的文献并不多，多数学者将企业作为关注点，而非并购事件本身，研究成果大多体现在企业并购的并购类型、支付手段及并购后的企业绩效中。在企业并购协同效应评价方面，国外和国内的侧重不同，国外对协同效应的评价方法主要为事件研究法，而我国国内的评价研究则更倾向于通过财务指标进行案例分析的方法，进而从定性和定量两个方面进行深入探讨，但对于特定行业的分析，国内研究更侧重对制造业、房地产等传统行业的并购协同效应研究，而对我国医药行业并购财务协同效应的研究成果却很少。此外，我国对并购协同效应的定量分析方法仍处于初步发展阶段，并购过程中，企业并购产生的协同效应还会受到多种因素影响，而国内学术界对这一方面的量化研究存在一定的局限性，对于现实的企业并购，缺乏统一的协同效应计量方法。本文针对以上不足，以医药行业并购的上市公司为研究对象，在相关财务协同效应理论基础上，对医药企业并购的财务协同效应展开研究。
1.3研究内容与方法
1.3.1研究内容
本文的重点研究内容是我国上市医药企业并购后是否存在协同效应，以医药行业上市企业并购案例为研究对象，基于财务协同效应的相关理论，建立企业并购财务协同效应评价的体系，运用因子分析法和实证研究法，分析中国医药行业上市企业并购是否产生财务协同效应和影响财务协同效应充分发挥的各种因素。本文研究内容主要包括以下六部分：阐述文章的选题背景及意义，回顾总结国内外关于协同效应的研究，并对此进行文献述评，梳理本文研究内容，介绍文章研究方法，为本文后续研究提供理论基础和研究工具。第二部分，介绍企业并购与协同效应概念及分类，探讨企业并购财务协同效应实现的主要途径，为后文实证分析提供相关理论基础。第三部分，分析医药行业目前发展动态及并购现状，了解国家医药政策趋势，归纳总结医药行业上市企业的并购动机及并购特征。第四部分，选取医药上市企业并购样本案例，结合国内外学者的研究及医药企业并购特征，提出一系列研究假设，选取合适的财务指标变量和财务协同效应影响因素，基于综合测分法的基本原理，设计财务协同效应评价模型。第五部分，通过spss对文章所选取得样本数据进行因子分析，依据企业并购前后各年综合得分均值的差值比较，判断是否存在财务协同效应。以因子分析结果作为因变量，财务协同效应的影响因素作为自变量进行回归分析，以此观察影响企业并购财务协同效的各项因素是否显著。第六部分，在实证研究基础之上，得出结论，并对对我国上市医药企业并购活动提出相应的建议，最后探讨文章的不足之处。
1.3.2研究方法
（1）文献研究法
文献研究法是对文献进行收集、整理和总结，综合掌握国内外学者的在企业并购协同效应方面的研究成果、研究现状等。在文章撰写过程中，参考国内外先进的研究文献，通过大量的文献查阅，了解企业并购协同效应的研究成果，摸清目前企业并购交易中存在的问题，建立相应的理论框架，为我国医药行业上市企业并购财务协同效应的研究提供了借鉴经验。
（2）实证研究法
本文以2016-2018年中国医药行业发生并购的上市企业为研究对象，构建完整的企业财务协同效应评价体系，以并购发生当年作为标准对照年份，分析并购发生前后两年的财务指标。根据文章研究内容及样本企业并购特征，提出研究假设，对所筛选的样本数据进行描述性统计分析、利用因子分析法对企业并购前后两年的财务指标进行综合评分，比较样本企业综合得分均值，观察并购后企业绩效在短期和长期内的变化情况，检验并购财务协同效应是否实现。最后将样本企业并购后第二年与并购前一年的综合得分均值的差值设定为因变量，财务协同效应的影响因素作为自变量，进行回归分析，结合以上研究结论提出恰当建议。
2企业并购财务协同效应概念界定
3医药企业并购现状及并购特征
3.1医药行业发展及并购现状
3.1.1医药行业发展现状
医药行业是一种具有高附加值和社会收益的高新技术产业，也是我国重点发展的战略性新兴产业。国家连续出台一系列政策，如医保目录动态调整、“两票制”、带量采购等政策的不断推进，国家药品监督管理局药品审评中心（cde）新规、资本市场上市新规和完善再融资市场化约束机制等一系列利好政策的助推，使得中国医药企业整体处于持续快速发展阶段。目前，中国的医药市场已成为全球第二大医药市场，中国医药市场仍在持续扩大，其增长速度已超过全球医药市场，2015-2020年我国医药行业市场规模从12207亿元上升至17919亿元，年均复合增长率超7%。2020年中国医药市场细分行业，中国医药制造业市场规模达14480亿元，占整体行业80%由图3.1可知，2015-2020年中国医药工业增加值稳定上升，增长速度逐渐放缓，可见医药工业在我国企业中的发展势头较为明显。2020年中国医药工业总产值达十万亿，其中医药行业规模以上工业增加值较上年增长5.9%，超过了全国规模以上工业增加值增速3个百分点左右。随着居民对健康需求的提高和健康投入的增加，2016-2020年中国医药企业主营业收入呈先下降后上升趋势，2018年医药企业营业收入大幅下降后，2019年医药企业营业收入开始缓慢增长。2020年全国医药行业主营业务收入24857亿元，较上年增加948亿元，同比增长3.97%，其中中国医药行业百强企业的总体营业收入为9012亿元，与去年的9296亿元相比，降低了3.06%；从2016年到2020年，百强企业营业收入从6809亿元升至9012亿元，增幅为32.35%，在行业集中度方面，百强企业的集中度由22%左右提升32.2%。医药行业的整体盈利水平呈上升态势，2016年其利润总额突破3000亿元，2020年整个行业利润总额达3506.7亿元，较上年同期增长12.8%，与去年同期增速相比，增加了6.9个百分点。
3.2医药企业并购特征
（1）中国医药企业并购类型以横向并购为主
我国医药企业发展起步较晚，技术创新能力相对较弱，医药产业集中度相对较低。近年来，国外医药巨头的纷纷涌入中国医药市场，互联网医疗的井喷式增长，导致我国医药企业间的竞争日益加剧。随着我国医药体制改革的不断深化，医药产业政策的频繁出台，对药品原料、器械、技术等多方面进行严格的管控，不仅使得药品的生产成本上升，而且大大增加了对医药企业创新能力的要求，压缩了企业的利润空间，降低了行业的发展速度，导致医药企业逐渐走向资源整合阶段。据万德数据统计显示，中国医药行业中，企业进行横向并购的比例要远高于纵向并购和混合并购，近三年的横向并购的平均占比达60%以上，长期稳居三种并购模式之首。此外，医药行业是涉及多个方面的综合性产业，其下属的细分领域较多，生物制药、医药商业、医疗器械等子行业千差万别，不同的子行业，企业的核心产品及主营业务都有很大的差异。由于医药企业的特殊性，决定了企业进行纵向并购和混合并购较为困难。此外，行业内进行横向并购既能有效地整合企业的资源，还可以提高增加企业的核心竞争力，这也导致横向并购成为我国医药行业并购中较为常见的一种形式。
（2）医药企业并购支付方式大多是现金支付
企业并购支付方式主要表现为现金、股票、债务等方式的不同组合[43]。现金支付是最简单快捷的交易支付手段，一般适用于横向并购，其可以迅速达成并购目的，避免错失并购的最佳时机，但也可能在短期内支付大量现金，导致企业营运资金减少，进而增加企业财务风险。股票支付可以减轻主并购企业资金短缺的压力，而且目标公司可以推迟纳税，起到一定的节税效应。它的缺点是限制多，周期长，稀释原股东股权降低每股收益，从表3.2中可以看出，2015-2020年我国医药上市企业并购通过现金支付手段进行交易比例约80%左右。据不完全数据统计，发现2016-2018年交易金额超一亿元以上的企业并购中，超85%的企业选择现金支付手段，5%的企业通过发行股票的方式进行并购，10%左右企业采用现金与股份支付混合的方式进行并购。
3.3医药企业并购动因
（1）国家宏观产业政策助推
医药行业是我国国民经济的重要领域，也是我国重点发展的战略性新兴产业，尤其是作为与疫情防治相关的特殊行业，其战略价值不断上升。中国医药产业相继出台系列利好政策，对医药行业管控力度逐渐加强，新版gmp实行、医保控费动态调整、仿制药质量和疗效一致性评价等医药产业政策的推行，使得医药行业进入一个“强者为尊”的时代。中小医药企业的生存发展越来越困难，这其中也有很多具有较大发展空间的企业，它们往往容易成为医药企业并购的目标。因此，国家医药行业的利好政策和“营改增”税制的实施，对我国医药行业企业并购重组起到至关重要的推动作用。
（2）创新能力低，研发投入高
随着中国医药市场规模的持续扩展，我国医药企业数量和规模都在不断增加。我国的医药企业由于资金、人才、政策等因素的制约，自主创新能力相对薄弱，药品研发一直处于“非专利药物”研发阶段，大部分医药企业主要依赖于仿药的生产和销售，通过较低的产品价格来获取市场竞争优势，但其获得的利润率也相对较低。另一方面，近年来，国外医药企业争相涌入中国，其往往拥有强大的产品研发能力，以其创新产品和企业的品牌知名度，迅速在中国医药流通市场中占有一席之地，并取得可观的收益。而目前我国国内的原创药品相对较少，仍以“仿制药”为主。截止2020年12月31日，中国医药企业达到7665家，比2016年增加549家。“十三五”期间，国务院提出加强攻克仿制药技术、鼓励新药创新等政策，进一步励中国医药企业增加产品研发和技术创新投资，从而使得中国医药企业在产品研发方面的投资规模逐年增加。由图3.3可知，2016-2020年中国规模以上医药企业的研发投入逐年增加，研发支出从488.5亿元上升到655.8亿元。2020年，产品研发投资超过10亿元的医药上市企业约13家，其中百济神州的研发投入达83亿元，恒瑞医药、复星医药研发投入也都超40亿元。国内医药研发成本高，且研发周期比较长，中小医药企业难以承受如此庞大的研发成本，这就要求医药企业通过并购来不断拓展企业规模，以此来加强企业的整体实力，促使药物研发过程中的风险抵御能力不断增强，从而推动产品研发的总体水平不断提高。
4医药企业并购财务协同效应研究设计
5企业并购财务协同效应实证分析
6结论及建议
6.1研究结论
本文选取了2016-2018年发生的33宗a股上市医药企业并购案例进行实证研究，通过spss统计软件，对样本数据进行因子分析，判断医药企业并购财务协同效应实现情况，根据综合得分均值的差值，对财务协同效应的影响因素进行回归分析，主要研究结论如下：第一，整体上讲，我国上市医药企业并购在短期内能够取得良好的财务协同效应，但在较长的时期内，难以获得理想的财务协同效应。在我国当前的市场环境中，许多医药企业为快速扩大规模、提高市场地位，进行“广撒网式”或“炒作式”并购，这种并购可能在短期内能够得到绩效提升，但从长远看是不可行的。并购应该是一种有计划、有组织的行为，其更需要关注并购是否可以提升企业的未来成长能力，增强企业经济实力。本文研究的上市医药企业在并购后的第二年财务协同效应未充分发挥，很大程度上是由于企业没有足够重视并购后的资源整合，并购企业和目标企业缺乏对并购后企业的整体发展的清晰理解和规划，对并购可能存在的问题，没有及时发现和总结，进而导致并购后的两个企业不能很好地融合。此外，由于我国并购发展起步较晚，企业对并购策略的制定和应用还处于不成熟阶段，许多企业在并购前未能制定合理的并购策及规划，并购后的经营管理上也缺乏足够的经验，不关注并购的整合效果，使得并购后的企业经营管理不规范，而且也没有有效地采取风险预防措施，导致企业仅仅扩大了规模而未能形成很好地资源互补效应，这也是很多企业并购在多年后走向失败的原因。第二，对于影响并购财务协同效应的各因素进行回归分析，发现并购企业在并前三年平均总资产净利润率对于企业绩效影响是显著的，且呈正相关性，而并购类型、支付方式、并购方持有被并购企业股权比例、第一大股东的持股比例对并购财务协同效应没有显著影响。上述结论表明，获利能力强的企业对并购财务协同效应具有积极的影响。获利能力强的企业，在选择并购策略和被并购企业时，都会谨慎考虑，尽量减少不必要的风险，他们不管是对并购事件的控制上，还是并购后的资源整合，企业都会作出详尽的规划，使两家企业在并购后走上正常的发展道路。此外，经营绩效较强的企业通常具有稳定的资金流和强大的融资能力，从而使并购企业双方的现金流和投资机会的互补效应得到有效发挥，因此，具有良好经营绩效的企业能够最大限度地实现并购财务协同效应。伴随我国经济体制和公司治理机制的不断完善，医药企业的并购策略大多开始以市场为导向，企业的经营管理机制也在不断改进，也更加重视并购后的资源整合，企业采取不同的并购方式，对财务协同效应的影响在短期内较明显，从长期看，不同并购方式带来的差异逐渐减小。类似地，与其他付款方式相比，现金支付对财务协同效应的影响随时间推移而削弱。因此，并购类型、支付方式、并购方持有被并购企业股权比例、第一大股东的持股比例对企业并购财务协同效应的影响并不显著。
6.2建议
依据上述实证分析结果，针对上市医药企业并购财务协同效应的实现情况，提出以下建议：
6.2.1合理制定并购策略
市场经济推动下，为了快速实现资源整合、规模扩张，许多企业开始盲目并购，只追求数量不求质量的现象屡见不鲜。有些企业为了快速达到并购目的，而忽略被并购企业的实际经营状况。因此，医药企业在实施并购前，应依据企业整体战略布局，基于企业自身经营状况、发展现状及所处行业来判断并购计划是否可行，同时详细了解并购可能存在风险，并购为企业带来的利益与弊端。此外，在选取并购对象时，并购企业需时刻保持理性，对目标企业进行详细调查，充分了解企业并购行为的动机，全面考察并购双方所处的产业环境，同时，并购企业还应对自身的资金实力进行评估，判断并购后企业能否实现稳定持续发展，从而为并购的顺利实施做好充分准备，使企业并购活动发挥最大的经济效益。
6.2.2选择合适的支付方式
本文的实证研究表明，从长期看，现金支付并购并未产生更具有优势的财务协同效应。当前，我国医药企业并购仍以现金支付手段为主，但这并不意味着现金支付可以改善并购业绩，并购支付方式的选择，往往受到企业所处行业市场和法律法规的限制。医药企业虽属于资本密集型产业，但若持续采用现金支付并购，很大程度上会给企业带来较大的资金压力，从而提升企业的财务杠杆，带来不可估量的运营风险。因此，在选择并购支付方式时，企业应综合考虑自身资金流现状、资本结构及股权等因素，选择有利于企业发展的支付手段。不同的并购支付方式，不仅影响企业并购交易价格，其为企业带来的收益也是不同的，如采取股票支付方式，可以很大程度缓解企业资金流转压力，还能起到节税效应，从而能够充分体现并购财务协同效应的积极影响。
6.2.3重视并购后的资源整合
并购后的资源整合是决定并购能否成功的重要因素。通过企业并购整合，实现企业双方的资源互补优势，提升企业整体收益和经营实力，从而实现并购财务协同效应。资源整合可以从财务、人力资源等多方面开展工作：第一，财务整合方面。首先，完善会计核算体系的整合，建立统一的财务制度体系。企业利用现代信息技术将并购企业双方的会计核算协调统一，从而能够及时、准确地获取被并购企业的财务信息，加强企业财务管理能力。其次，有效地控制企业现金流。企业的资本使用效率主要取决于企业现金流转的速度和质量。并购企业应建立健全的预算体系，根据预算对企业内部资金流动进行有效控制。对预算和现实之间的差异进行准确分析，从而能够及时调整企业的生产、经营、财务等各个环节，维持企业财务系统正常运转，同时，使企业的运营品质得到改善。第二，人力资源与企业文化整合。对并购整合后的人员进行定期培训，制定适合并购企业双方的业绩考核标准和激励制度，对企业董事和管理人员的职位调整要作为重点计划进行，进而调动员工的积极性，只有企业人力资源的成功整合才能使并购的财务协同效应得到进一步发挥。此外，还需对并购企业双方的企业文化进行融合创新，明确市场定位，提升企业的核心竞争力。
6.3研究的局限性
虽然对企业并购协同效应的国内外文献进行了回顾学习，但由于缺乏一定的理论研究能力，文章存在一定的局限性：第一，文章数据收集来源于东方财富网、万德数据库和国泰安，没有特别确定据的精确度。同时，在选择并购样本时，由于筛选条件比较苛刻，剔除样本较多，样本量较小，可能导致实证分析结果出现一定的偏差。第二，本文的实证分析部分，只研究了医药企业并购后两年的情况，研究的期间较短。同时医药行业的子行业差异较大，可能在一定程度上影响实证结果说服力。第三，本文依据国内外文献总结，选取并购财务协同效应的五种影响因素，但是由于各个行业的现实状况存在差异，影响医药企业并购财务协同效应的因素众多，本文涉及的因素可能不全面，使文章缺少说服力。第四，有关财务协同效应的参考文献较少，目前我国尚无统一的财务协同效应的计量评估模型，本文在借鉴了国内外学者研究方法的基础上，运用因子分析法对财务协同效应进行分析，结合财务协同效应的表现形式进行选取指标，精确性可能受到一定影响，从而降低了文章的说服力。
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作者 王成芳